8月20号，泡泡玛特发布了2026年上半年财报，营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。

这么看可能没什么感觉，咱们放到下面这图里再看看：

市场对泡泡玛特财报的审视，神似当年的拼多多和英伟达——

小超一点预期股价还得跌；远超预期才是常态；不及预期？那就得开始全面申讨商业模式的不可持续性。

LABUBU留给泡泡玛特一个甜蜜的烦恼。过去两年里，这个长着尖耳朵和九颗牙的小怪物，把泡泡玛特带进了一段很难复制的超常规增长。

2025年，公司收入达到371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%。THE MONSTERS一个IP就卖出141.61亿元，超过泡泡玛特2024年全年的收入。

在这个语境下，这次财报明显放缓的增速当然可以理解为“LABUBU开始过气了”的信号。

高增长不会是常态，泡泡玛特从上到下对这都有清晰的预判。

根据王宁自己的形容，LABUBU最火的时候，公司内部做得最多的事情其实是“灭火”，产品供不上，交付跟不上，海外团队和供应链都在承受突然放大的压力，爆款带来了收入，也把一家公司的组织能力推到了极限。

相较于质疑下一个LABUBU在哪，或许更值得审视的，是这样一个全球现象级爆款IP，到底给公司留下了些什么。

一家IP集团，到底该怎么估值

泡泡玛特的身份，经常跟着股价一起变化。

行情好的时候，市场看到的是一家高毛利、高复购、拥有自有IP和直营渠道，并且正在快速全球化的潮流文化娱乐集团。

增速一旦放缓，市场又迅速把其归类到传统玩具行业的框架里：产品缺少实用功能，制造环节没有壁垒，消费者愿意付多少钱，高度依赖审美、情绪和流行趋势，俗称过气网红不如狗。

泡泡玛特对自己的定位有这样一段表述：全球领先的潮流文化娱乐集团，以IP为核心，为全球创作者打造全链路创意孵化与运营平台。

资本市场真正犹豫的，是这句话里最重要的那个词——IP。

如果IP可以被视为一项长期资产，那么这项资产的价值，取决于从艺术家到研发到门店到会员等等一系列的经营要素。若仍然沿用普通玩具公司的理解，能观察到的只剩下当前哪款卖得最好、门店还有没有排队、二手市场溢价高不高。

两套理解对应两套完全不同的定价方式，所以早期的泡泡玛特被问有没有下一个MOLLY，今天要问下一个LABUBU在哪里。

可百亿级的IP诞生，往往是天时地利各种要素叠加，难度堪比机打一注双色球喜提一个亿，完了人家还找你要下一个中奖号码是什么。

当然这种担心并不多余，审美会变，情绪会迁移，任何一个IP都不可能永远保持爆发期的增长速度。问题在于，对于一家拥有一万名员工，年收入371亿的大型商业体来说，世界级爆款带来的增长本来就不该成为常态。

没有哪个明星会天天挂在热搜头条上，成熟IP公司的日常，也不会是年年复制一次全球文化现象。

更现实的标准，是它能不能形成一个有层次的IP矩阵：少数超级IP负责扩大品牌边界，一批十亿级、二十亿级IP稳定收入和复购，更多长尾IP承担审美多样性，也给创作者和新形象留下试错空间。

根据半年报数据显示，集团旗下6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿，星星人增速超580%，全球累计注册会员数量超1亿人。

销售额和生命力有关联，但归根结底是两码事，当舆论热度开始消退，IP的商业价值才真正进入定价阶段。

所以，真正应该问的问题是，在LABUBU们给公司赚了几百亿之后，泡泡玛特这家公司有没有进入成熟期？

IP公司到底在经营什么

市场喜欢用“再造一个LABUBU”概括泡泡玛特的考验，这多少有点把一家IP集团的长期能力，压缩成了刮奖的命中率。

把视角放到整个行业，IP生意无非分两种。

哈利·波特、漫威、魔兽世界、奥特曼这一类，可以叫叙事型IP。创作者和官方需要为其不断创造内容，消费者通过小说电影游戏等等方式，去进入并理解这个形象。

泡泡玛特和Hello Kitty、玲娜贝儿这类，则是角色型IP。它们一般都只有一个辨识度很高的形象，故事和设定相对简单。官方提供一张脸，消费者把自己的性格、经历和情绪放进去。

两类IP最大的差别，在于解释权。

叙事型IP的解释权更多掌握在官方手里，对于官方塑造IP的能力和商业价值，有个很清晰的衡量标准，所以只要复联票房高，那漫威就是牛逼。

但角色型IP就相对模糊，这些IP把更多空间留给了消费者，它可以是调皮、叛逆，也可以是陪伴、幸运或者一种穿搭符号，毕竟一个角色足够简单，才可能装得下足够多人的情绪。

由于缺乏官方内容创作，角色型IP就需要不断制造见面的机会：新品、联名、门店、展览、乐园，甚至甜品和家电，都在维持角色与消费者的接触。

这些没法量化的概念导致了泡泡玛特的难以观测，但却同时又构成了它最核心的能力——

一个能够高效孵化运营角色型IP的团队。

单个形象走红总有偶然性，一家公司能积累的，是艺术家网络、产品设计、用户数据、供应链和渠道。它们无法保证下一个LABUBU按时出现，却能提高发现IP、放大IP和延长IP生命的概率。

这也是泡泡玛特开地标店、做POP LAND、尝试POP BAKERY和电影的重要意义。它们当前对收入的直接贡献仍然有限。这些业务眼下更像一批IP实验：让角色离开展示柜，进入旅游、餐饮、娱乐和日常生活，再观察消费者愿不愿意在更多场景里继续喜欢它。

这些恰恰是LABUBU爆发之后，泡泡玛特最需要保留下来的东西。

能力复用

其实苹果是一个非常类似的案例。

每年苹果新品发布会，总会有讨论说它失去了乔布斯时代的创造力，新款iPhone再也没有当年那种惊艳感，中国手机市场份额也再也不是苹果一家独大的局面。

可这并没有妨碍苹果的盈利能力和品牌价值日益新高。对一家已经发展到如此规模的公司来说，支撑它继续成长的显然不会是某一场轰动的新品发布会。

现象级产品带来的收入，转化为了长期投入的资本开支，由此延伸出来的芯片、操作系统、供应链、零售网络和服务生态，才是苹果从一款产品中沉淀下来的东西，显然Vision Pro的失利，也没有让各位去怀疑苹果到底有没有产品研发能力。

这或许就是一种典型的“能力复用”。

今天的泡泡玛特面临的也是类似的场景，关注“LABUBU还能火多久”，和今天非要说iPhone4没人买了差不多一个意思。

超级IP的诞生往往同时需要审美、产品、渠道和时代情绪，这些东西显然不是每年初开个会就能定下来的计划。

这同样也是资本市场对泡泡玛特从初创到成熟，从短期现象到长期经营的转变，段永平是个非常典型的案例。

他从看不懂泡泡玛特十年后的样子，到持股比例超过5%，就是这一年中的事。他关注的方向也从“不理解为什么要买潮玩”，到了谈论王宁、讨论艺术家资源这些经营层面上。

放到价值投资的框架里，他开始观察的已经是一家公司能否长期复用能力，而非下一款产品能不能再次成为社交媒体热点。

我们不可否认，LABUBU的出现就是带着各种天时地利人和的偶然性，但王宁显然不会把命运交给天意。