出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨学研

你脚上穿的李宁、阿迪达斯、安踏、安德玛，可能都来自同一个厂。

这家隐形造鞋巨头——广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下”），不做C端零售、不打广告、没有大众熟知的LOGO，却凭硬核制造能力，拿下大半顶流运动品牌的供应链订单。

最近，这家幕后制造龙头正式递交上交所主板IPO材料，拟募资14.09亿元，从隐形幕后走向资本台前。

大伙这才发现，这家企业的体量原来远超大众认知：全球布局26家工厂，员工超2.8万人，年销5175万双运动鞋，营收逼近60亿元。

没有资本炒作，没有弯道超车，这份成绩，是龙树初、龙进初亲兄弟与老友陈同举，三人深耕28年拼出来的草根创业传奇。

PART.01

铁三角，28年深耕制造业

创始人龙树初出身湖南农家，年少家境清贫，早早辍学钻研模具手艺，凭实干技术扎根实业。

1992年，二十出头的他带着弟弟龙进初南下东莞闯荡，彼时月薪仅248元。兄弟二人一边打工糊口，一边沉淀技术、积累人脉、攒取创业本金。

1998年，深耕鞋业的陈同举与龙氏兄弟结缘。三人理念契合、彼此信任，合伙开办模具厂，正式扎根鞋履配套赛道。一套稳定互补的“铁三角”合作模式，就此延续二十余年。

分工清晰、常年不变。龙氏兄弟驻守生产一线，吃透全套制鞋工序，严控工艺与品质；陈同举主攻前端市场，对接品牌、拓展订单、维护客户。三人零内耗、共进退，稳稳扛过行业数轮周期波动。

2011年，团队延伸产业链，落地成品鞋生产基地，入局运动鞋核心制造赛道。

2015年，龙行天下股份公司成立，企业迈入规范化发展阶段。

目前，三位创始人作为一致行动人，合计持股71.58%，掌控92.48%表决权。高度集中的股权，让企业战略统一、决策高效。历经多年扩张，公司完成全球化布局，在中、越、印尼落地26家工厂。据弗若斯特沙利文数据，公司销售规模稳居国内第二、全球第七，国内产量位列行业第一。

PART.02

绑定顶流大牌

手握顶级供应链资源

能稳居全球代工第一梯队，龙行天下的核心底气，是一众顶流运动品牌的长期加持。

据2023-2025年IPO招股书数据，李宁、阿迪达斯、安踏、安德玛、迪卡侬五大客户，持续贡献公司超86%的年度营收，客户集中度极高。

其中，李宁连续三年稳居第一大客户，营收占比长期超20%。双方并非单纯代工关系，而是深度绑定的产业伙伴，合资成立合作公司，龙行天下也常年获评李宁“最佳供应商”。

阿迪达斯为第二大核心客户，常年提供稳定大额订单，但强势品牌话语权也带来回款压力。截至2025年末，仅阿迪达斯一家，就形成3.2亿元应收账款。

行业口碑层面，龙行天下的含金量十足。它不仅是迪卡侬全球仅5家核心战略合作伙伴之一，还连续多季度拿下安德玛供应商MVP，曾斩获阿迪达斯供应商SPIKE评分第一名。近些年安踏持续扩容品牌矩阵，旗下订单持续放量，成为公司稳定的新增增长点。

顶级品牌合作让龙行天下的订单常年饱满，尽管如此，它也摆脱不了代工行业的宿命。规模越做越大，利润始终微薄，看似体量庞大，实则稳而不强。

从营收数据看，龙行天下的成长势头十分可观。2023至2025年，公司营收分别为42.11亿元、55.88亿元、58.34亿元。2024年产能释放，营收大涨32.7%，但2025年增速骤降至4.4%，增长红利基本触顶。

利润端压力更为突出，企业陷入典型的增收不增利。三年归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元、2.58亿元，2025年同比下滑8.6%，扣非净利润同比下滑10.3%。

单品盈利更能体现代工厂的无奈。2025年，公司跑鞋出厂价93.38元/双，生产成本77.42元。一双终端售价数百上千元的品牌跑鞋，代工厂仅能赚取不到20元加工费。

品牌方独享产品溢价，制造端只能赚取微薄辛苦差价。受头部品牌强势议价影响，公司无法传导原材料、人力涨价成本，毛利率长期处于行业低位。2023至2025年，公司毛利率分别为19.18%、17.56%、18.48%，持续低于19.3%的行业平均水平。

现金流隐患也持续累积。三年间，公司应收账款从7.52亿元飙升至12.53亿元，占流动资产比例达42.2%，近四成运营资金被下游品牌占用。同期存货账面价值从6.23亿元增至10.21亿元，库存积压、资金占用、跌价风险持续加剧。

能在白热化的全球代工赛道站稳脚跟，龙行天下自然有专属的产业壁垒。依托全球26家工厂联动布局与千万级年产能，公司可承接超大批量品牌订单，靠规模效应摊薄生产成本，这是中小代工厂难以企及的优势。

长期服务顶流品牌，倒逼企业打磨出严苛成熟的品控体系，同时搭建专业ODM研发团队，具备从款式设计到批量量产的全链条服务能力，多项顶级供应商奖项就是实力最好佐证。此外，公司提前布局越南、印尼海外基地，精准匹配全球鞋业产能转移趋势，对冲国内人力成本上涨压力，牢牢守住核心客户资源。

但所有优势都深度依附于头部品牌，企业自主话语权不足，发展短板难以突破。五大客户高度集中的合作模式，看似稳定实则命脉受制于人，品牌压价、拉长账期已成常态，企业议价空间被压缩，一旦核心品牌调整供应链，业绩将直接承压。

代工模式的固有天花板更是难以逾越。即便做到近60亿营收规模，也无法触碰品牌溢价，只能深耕产业链底端赚取加工费。

与此同时，公司资本运作的合规性备受市场质疑。2025年11月登陆新三板，仅一个月就火速申报主板IPO，新任董秘从保荐机构招商证券离职次月即刻入职，零冷却期操作引发争议。叠加高度集中的家族化股权结构，企业内部合规治理仍有明显短板。

PART.03

IPO闯关难度不小

多重利弊叠加之下，龙行天下此次冲刺上交所主板，闯关难度远超同业企业。

监管层面，新三板短期跳转主板、董秘任职合规性，将会是监管重点问询的两大核心问题。

经营层面，营收增速放缓、利润下滑、应收存货双高的财务瑕疵，大幅降低了资本市场认可度。而东南亚市场产能持续分流、国内代工赛道内卷加剧，企业长期增长压力持续攀升。

若能顺利登陆A股，龙行天下未来的发展路径十分明确。本次14.09亿元募资，将全部用于海外产能扩建与国内工厂自动化升级。短期通过设备改造降本增效，依托海外产能稳住大牌订单、规避产能闲置风险。中长期则持续深耕ODM代工，深化头部品牌合作，小幅提升产品附加值。

但当前全球运动品牌格局早已固化，代工厂孵化自有品牌几乎无成功案例，龙行天下很难彻底摆脱代工身份，行业固有天花板难以突破。资本市场能助力企业做大做强，却或许很难帮其跳出产业链底端的行业宿命。

从一个数十万启动资金的小作坊，成长为近60亿营收的隐形制造巨头，三位创始人28年的并肩坚守，是珠三角制造业最鲜活的奋斗样本。低调深耕、踏实造鞋，如今奔赴A股闯关。这家藏在大牌背后的“隐形造鞋人”，能否跨过经营与资本的双重考验，我们拭目以待。